通脹、加息、縮表與資本市場(chǎng)映射

最新公布的美國(guó)3月通脹數(shù)據(jù)再度創(chuàng)下40年新高，CPI同比增8.5%,略高于市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比增長(zhǎng)1.2%，為2005年9月以來(lái)新高。推動(dòng)通脹飆升的主要原因是俄烏沖突下，能源和糧食價(jià)格高企。那么，高通脹的“盡頭”在哪？美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表會(huì)因此而更激進(jìn)嗎？這將如何影響資產(chǎn)價(jià)格？

3月的高通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)了俄烏沖突帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上漲。從CPI細(xì)分項(xiàng)目來(lái)看，能源價(jià)格同比上漲32%；食物價(jià)格同比上漲8.8%，增速創(chuàng)40年新高。環(huán)比來(lái)看，汽油價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)18.3%，占3月CPI漲幅的一半以上，食物價(jià)格環(huán)比上漲1%，家庭食物環(huán)比上漲1.5%。俄羅斯是世界上最大的能源出口國(guó)之一，俄羅斯和烏克蘭都是小麥等谷物的主要供應(yīng)國(guó)，沖突及制裁將布倫特原油升至2008年以來(lái)最高水平后有所回落，但仍處于高位，推高CPI。

核心CPI低于預(yù)期，部分細(xì)分項(xiàng)目?jī)r(jià)格增長(zhǎng)呈現(xiàn)放緩。剔除食品和能源等波動(dòng)性較大的項(xiàng)目，核心通脹3月同比上漲6.5%；環(huán)比上漲0.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.5%，為去年9月以來(lái)最低增幅。原因之一是二手車價(jià)格下跌3.8%，為前期大幅上漲之后的連續(xù)第二個(gè)月下跌；新車價(jià)格環(huán)比上升0.2%，增幅放緩。

美國(guó)消費(fèi)價(jià)格的飆升是否進(jìn)一步加速？雖然高通脹或?qū)⒋偈姑缆?lián)儲(chǔ)采取更加緊縮的貨幣政策為經(jīng)濟(jì)“降溫”，但由于高通脹的“真正推手”供應(yīng)鏈瓶頸和對(duì)俄羅斯的制裁導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲，并非美聯(lián)儲(chǔ)的加息、縮表可以解決，短期內(nèi)通脹或仍將高企。但由于基數(shù)效應(yīng)的存在，以及部分核心CPI項(xiàng)目開(kāi)始呈現(xiàn)邊際改善，未來(lái)的通脹可能不會(huì)出現(xiàn)更大幅的增長(zhǎng)。

“頑固”的通脹將促使美聯(lián)儲(chǔ)采取更積極的收緊貨幣政策。3月FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)已如期加息25bp，并表示打算繼續(xù)將利率提高至約為2.4%的“中性”水平。具體來(lái)看，紀(jì)要顯示5月加息50bp的可能性進(jìn)一步擴(kuò)大，并可能最早從5月開(kāi)始縮減其9萬(wàn)億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表，“普遍認(rèn)同”每月縮減規(guī)模多達(dá)950億美元，包括600億美元的美國(guó)國(guó)債和350億美元的MBS，并通過(guò)三個(gè)月逐步達(dá)到這一上限。

對(duì)比上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表，無(wú)論是從加息到縮表的時(shí)間（2年 VS 2個(gè)月）、每月縮表規(guī)模（500億美元 VS 950億美元）、達(dá)到縮表上限的時(shí)間（1年 VS 3個(gè)月）來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)“暗示”的本輪縮表路徑都更為激進(jìn)。但從歷史實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，擴(kuò)表容易縮表難。上一輪縮表自2017年10月開(kāi)啟，僅持續(xù)到2019年9月結(jié)束，之后便開(kāi)始新一輪擴(kuò)表。期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從約4.47萬(wàn)億美元降至約3.76萬(wàn)億美元，降幅僅為16%。本輪“更加激進(jìn)”的縮表能否“順利進(jìn)行”？有待進(jìn)一步關(guān)注通脹發(fā)展及美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向。

新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)超寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激計(jì)劃拯救經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)了美股創(chuàng)紀(jì)錄的上漲和房地產(chǎn)的繁榮。如今寬松政策的“撤退”也將為資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)高波動(dòng)。

加息被市場(chǎng)定價(jià)往往始于加息“落地”之前。今年以來(lái)，市場(chǎng)已開(kāi)始不斷消化美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，加息縮表預(yù)期推高了債券收益率曲線，長(zhǎng)短端利率呈現(xiàn)倒掛。從2018年縮表的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)國(guó)債利率在開(kāi)始縮表初期即接近高位，并于2018年底開(kāi)始下跌。對(duì)于股市而言，加息縮表帶來(lái)的流動(dòng)性收緊將打壓股市估值，標(biāo)普500自年初高點(diǎn)回調(diào)8%。4月初以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期利率上升，借貸成本上漲，標(biāo)普500大幅回調(diào)4%。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)如采取激進(jìn)的縮表或?qū)⒓铀俟墒胁▌?dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。