回購質(zhì)押庫又迎新成員，長久期債券一鍵投資之選

政策性金融債又稱政金債，是由我國三大政策性銀行（國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行）以籌集信貸資金為目的所發(fā)行的債券。政策性金融債經(jīng)國務(wù)院批準、由中國人民銀行審核，發(fā)行對象包括郵政儲蓄銀行、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等金融機構(gòu)。政金債作為實現(xiàn)三大行職能的重要融資工具，具有流動性強、品種齊全、信用風(fēng)險小、市場認可度高等眾多特點，也有“準國債”之稱。

從大類資產(chǎn)的角度看，政金債屬于債券的一種，和股票相比，“高勝率”的債券資產(chǎn)具備差異化的收益風(fēng)險特征，是優(yōu)質(zhì)的分散化配置工具。通過對比觀測歷史10年間的股票、債券、商品、轉(zhuǎn)債、原油、黃金、美股等大類資產(chǎn)的業(yè)績走勢，可以發(fā)現(xiàn)各類資產(chǎn)呈現(xiàn)出截然不同的收益風(fēng)險表現(xiàn)。具體來說，權(quán)益類資產(chǎn)總體呈現(xiàn)出高風(fēng)險和高收益并存的特點，典型如股票資產(chǎn)，在牛市年份的收益彈性較強，但同時在熊市時所面臨的回撤風(fēng)險也來的更高；而債券資產(chǎn)整體則呈現(xiàn)出穿越權(quán)益市場牛熊的表現(xiàn)，其穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)與多數(shù)大類資產(chǎn)形成差異化，在各類資產(chǎn)中，債券的年化波動率與最大回撤風(fēng)險均要明顯更小，但長期來看，已實現(xiàn)年化收益卻仍有一定的保證，其“積小勝為大勝”的高勝率特點為其帶來最為優(yōu)秀的風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)。

在收益率相關(guān)性維度，債券與其他資產(chǎn)的周度收益率均呈現(xiàn)出低相關(guān)性甚至負相關(guān)性。舉例來說，其和A股、大宗商品的相關(guān)性分別為-7.91%和-10.15%，負相關(guān)性代表著二者的漲跌具有一定的背離性聯(lián)動，可以在配置層面形成對沖的效果。例如從歷史經(jīng)驗看，股票和債券市場存在一定此消彼長的“蹺蹺板效應(yīng)”，在股票下跌的年份里，單獨持有債券可能反而能獲得正收益，而同時持有兩者，則可以對股票的回撤形成一定的對沖。

政金債交易活躍，是代表性債券品種。從過去5年間的債券市場成交情況看，在WIND債券分類下，銀行間與交易所市場的年度債券成交總額從2018年的150萬億元逐漸提升至2022年的300萬億元以上，市場成交占比最高的三類債券分別為金融債、同業(yè)存單和國債。其中，金融債的成交總額占全市場成交額的比例約在40%左右，在金融債內(nèi)部，政策性銀行債的占比接近85%，是市場交投的主要對象?？偨Y(jié)來說，債券市場的成交額主要受到利率類債券的影響，而這其中，政金債貢獻了絕大部分的交易熱度，是債券市場代表性標的之一。

在利率債中，政金債相比國債而言收益彈性更強、性價比高。債券的信用風(fēng)險由發(fā)行主體所決定，由于政金債的發(fā)行主體為三大政策性銀行，具有很強的信用背書，幾乎沒有違約風(fēng)險，但可以獲得相比投資國債而言更高的收益率。通過對比近10年國債和政金債的業(yè)績表現(xiàn)，可以看到，2012年以來國債的已實現(xiàn)收益率約為4.05%，政金債為4.45%，后者表現(xiàn)更為領(lǐng)先；風(fēng)險波動維度，政金債的年化波動率為2.23%，最大回撤為4.38%，而國債的最大回撤則達到5.44%；折合到收益回撤比，政金債以1.02的數(shù)值明顯領(lǐng)先國債表現(xiàn)，具備風(fēng)險調(diào)整后收益優(yōu)勢，投資性價比更高。此外，公募基金購買政金債無需繳納企業(yè)所得稅，因此相比于國債而言，政金債更具投資回報率優(yōu)勢。

對比信用債，政金債突出高流動性和風(fēng)險控制能力。雖然理論上而言，信用債相對于國開債來說存在更高的風(fēng)險溢價，投資回報率會更高，但卻伴隨著踩雷風(fēng)險。從統(tǒng)計來看，僅2022年12月，就先后有8只信用債發(fā)生違約，包括7只展期和1只實質(zhì)違約，合計余額規(guī)模約為111億元。而2023年開年，市場信用事件再起波瀾：其一，遵義道橋建設(shè)有限公司于去年12月30日發(fā)布《關(guān)于推進銀行貸款重組事項的公告》，稱將有155.94億元的債務(wù)涉及銀行貸款重組，話題引起廣泛關(guān)注，目前從開年后一周的交易情況看，市場情緒難言樂觀；其二，九江銀行于1月4日和1月6日針對其二級資本債是否行使贖回權(quán)公告變臉，雖然銀行后續(xù)的不贖回修正打消了部分市場顧慮，但仍對二級資本債市場造成短期沖擊，造成折價交易。而相比于信用債，政金債的優(yōu)勢在于其享有準主權(quán)信用，幾乎沒有違約風(fēng)險，且流動性更強，資金容量空間廣闊。

在經(jīng)濟基本面潛在增速角度，我國實際GDP增速與10年期國債利率在歷史10年內(nèi)走勢相接近，且兩者之間的關(guān)聯(lián)性在近5年有所增強。自2021年以來，長端利率隨著經(jīng)濟增速的下行同步走出下行行情，期間，央行維持著以穩(wěn)增長為目的的貨幣寬松政策，但經(jīng)濟恢復(fù)力度尚不足夠，而市場目前對2023年的預(yù)期多為溫和復(fù)蘇。根據(jù)宏觀團隊的預(yù)測，2022年四季度實際GDP增速約在4%附近，與三季度基本持平，名義GDP則為4.3%，較三季度下行約1.8%，預(yù)期固定資產(chǎn)投資有0.9%的升幅、出口有7.1%的降幅。聚焦到2023年一季度，經(jīng)濟的預(yù)期增速則與今年四季度基本持平，實際GDP在防疫政策樂觀和謹慎的觀點下均為4%。

市場最新動向方面，2022年9月至11月，資金利率悄然向政策利率靠攏，市場逐步出現(xiàn)對貨幣政策從偏松轉(zhuǎn)向中性的擔(dān)憂。但11月防疫政策優(yōu)化后，對基本面復(fù)蘇的期待引發(fā)債市急跌，進而出現(xiàn)贖回風(fēng)險事件。此后，央行連續(xù)投放流動性并降準，在25日晚間公告決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點。下調(diào)后的金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%，共計釋放長期資金約5000億元來維穩(wěn)資金面，資金利率向政策利率靠攏的步伐暫緩。今年年初，首周資金面延續(xù)寬松趨勢，隔夜質(zhì)押式回購成交額上升至接近6.7萬億，創(chuàng)歷史新高，而于此同時，市場對于今年年初的寬貨幣預(yù)期也出現(xiàn)了升溫，市場開始期待新的寬松。

目前，1月是否降息仍具有不確定性，而在如期降息的假設(shè)場景下，市場可能演繹“弱化版2020”行情。本輪疫情對于基本面的沖擊帶來了近十年次低的12月PMI讀數(shù)，1月多地疫情還在繼續(xù)，過峰城市的消費雖有反彈，但居民和企業(yè)信心有待恢復(fù)、“冬藏”意識尚未消散，中期維度消費復(fù)蘇的中樞和可持續(xù)性還存在不確定性，房地產(chǎn)銷售也需要更多需求端政策的支持。如果年初降息，宏觀場景可能被推向“弱化版”的2020年，利率最終走出“深蹲起跳”行情，短期內(nèi)長債表現(xiàn)仍有一定支撐。但同時值得注意的是，本輪疫情后，經(jīng)濟修復(fù)速度可能會超過2020年，且近期降息預(yù)期也被部分定價，因此對降息后利率下行的空間同樣也不宜過分高估。

中債7-10年政策性金融債指數(shù)（CBA08201）是由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司所發(fā)布的債券型指數(shù)，隸屬于中債總指數(shù)族分類該指數(shù)成分券包括國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在境內(nèi)公開發(fā)行且上市流通的待償期6.5至10年（包含6.5年和10年）的政策性銀行債，可以反映債券市場長久期政金債的整體運作情況。

截至2022年12月底，中債7-10年政策性金融債指數(shù)共含成份券32只，總市值約為5.5萬億元，平均剩余期限為8.21年、平均到期收益率為3.02%。從指數(shù)成份券的數(shù)量和市值占比分布上來看，成份券中久期5-7年和7-10年的債券數(shù)量分別為7只和25只，主要集中在7-10年期維度。上述兩口徑下的指數(shù)成分券總市值分別達到0.7萬億元和4.8萬億元，權(quán)重占比為13%和87%。

從中債7-10年政策性金融債指數(shù)的現(xiàn)金流法久期時序數(shù)據(jù)看，自2019年至今的3年內(nèi)，指數(shù)久期走廊約以7.1年和6.7年為上下界，在趨勢上有輕微的提升，但總體來看仍保持在相對平穩(wěn)的水平運行，指數(shù)本身可以作為恒定中等久期的投資工具，以表達投資者利率觀點、實行久期管理。

在業(yè)績表現(xiàn)方面，中債7-10年政策性金融債指數(shù)具備更高的收益回報率。指數(shù)的成分券為長久期政金債，期限溢價使其相對短久期債券而言具備更高的到期收益率水平，以國開債為例，歷史10年內(nèi)的1、3、5、7和10年期國開債到期收益率均值分別為3.11、3.51、3.71、3.89和3.87，長端利率在中樞上領(lǐng)先短端約80BP。

從中債政金債現(xiàn)存的3種不同代償期限指數(shù)的歷史業(yè)績表現(xiàn)看，7-10年久期的政金債指數(shù)顯著跑贏其余指數(shù)，具備最高的收益彈性。指數(shù)的年化收益率為6.33%，而同期的中債1-3年和3-5年政金債指數(shù)的收益率僅為3.94%和5.03%，中債7-10年政策性金融債指數(shù)的超額收益顯著，凸顯投資價值。

富國中債7-10年政策性金融債ETF（簡稱：富國政金債券ETF）是富國基金旗下的一款ETF產(chǎn)品，以中債7-10年政策性金融債指數(shù)為跟蹤標的，緊密跟蹤指數(shù)走勢變化，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化，在正常市場情況下，基金力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.25%，年化跟蹤誤差不超過3%。

在投資策略上，出于基金流動性管理和有效利用基金資產(chǎn)的需要，主要采用抽樣復(fù)制和動態(tài)最優(yōu)化的方法，投資于標的指數(shù)中具有代表性和流動性的成份券和備選成份券，或選擇非成份券作為替代，構(gòu)造與標的指數(shù)風(fēng)險收益特征相似的資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)對標的指數(shù)的有效跟蹤?；鸬耐顿Y策略主要涉及到優(yōu)化抽樣復(fù)制策略、替代性策略和國債期貨投資策略

從費率結(jié)構(gòu)來看，富國政金債券ETF的管理費為0.15%/年，托管費為0.05%/年。在認購費率上，根據(jù)認購金額的不同，產(chǎn)品的最高認購費率為0.4%，最低為每筆1000元。

如果以標的債券的類別對市場上的ETF進行劃分，大致可將債券ETF產(chǎn)品劃分為利率債ETF、信用債ETF和其他債券ETF三類。目前，市場存量的利率債ETF主要由國債ETF、地方政府債ETF和政策性金融債ETF構(gòu)成，共計有產(chǎn)品12只，合計規(guī)模約為338億元；信用債ETF數(shù)量則相對較少，且品類不一，共計有產(chǎn)品3只，合計規(guī)模223億元；其他債券ETF主要為2只可轉(zhuǎn)債ETF，合計規(guī)模約為13億元。

富國中債7-10年政策性金融債ETF成立于2022年8月19日，并于同年10月25日上市，是市場內(nèi)的首批政金債ETF。在其發(fā)行之前，場內(nèi)尚缺失存續(xù)規(guī)模大而信用風(fēng)險較低的政策性金融債類ETF，產(chǎn)品的推出對我國資本市場債券ETF池進行了補全，進一步豐富了市場投資工具。同時，在目前市場中的利率債ETF中，富國政金債券ETF是為數(shù)不多的長久期政金債產(chǎn)品，且是唯一一只跟蹤指數(shù)以7-10年期為代償期限的債券ETF，在產(chǎn)品定位上具有一定的獨特性和稀缺性，可以作為投資者一鍵布局長久期政金債的理想工具。

2023年1月16日起，富國中債7-10年政策性金融債ETF被正式納入回購質(zhì)押庫，進一步便利了ETF持有人進行流動性管理。質(zhì)押式回購是債券回購業(yè)務(wù)種類之一，在我國債券市場的資金融通中發(fā)揮著重要作用。在業(yè)務(wù)中，首先由資金融入方（正回購方）將債券質(zhì)押給資金融出方（逆回購方）以融入資金，同時雙方約定，在未來某一時期，正回購方向逆回購方返還本金和利息，而逆回購方則需向正回購方返還出質(zhì)債券。在整個業(yè)務(wù)流程中，不同信用評級的債券對應(yīng)不同的折算率，即債券資質(zhì)越好，折算率越高，正回購方就可以融入更多的資金。富國政金債券ETF的指數(shù)成份券具有信用評級高、體量大、流動性好等優(yōu)勢，綜合資質(zhì)優(yōu)秀，標準券的折算率達到0.95，在資金融入時提供優(yōu)勢。

在規(guī)則方面，富國政金債券ETF通用質(zhì)押式回購交易實行“一次成交、兩次結(jié)算”，由登記結(jié)算機構(gòu)作為中央對手方采取多邊凈額結(jié)算方式進行結(jié)算。具體來看，ETF投資者在買入或申購（交收完成后）ETF份額后，于當(dāng)日便可以申報作為質(zhì)押券，但質(zhì)押庫內(nèi)的債券ETF份額不得賣出或者贖回，需先申報解除質(zhì)押后，方可再于當(dāng)日進行申報賣出或贖回?？偟膩碚f，富國政金債券ETF可以在交易所債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中為投資者提供較強的應(yīng)急變現(xiàn)能力，便利投資組合的流動性管理。

在投資債券類產(chǎn)品時，投資者的可選項主要包括兩大類別，即傳統(tǒng)債券基金和債券ETF基金，相較于傳統(tǒng)債券基金而言，債券ETF基金具備交易成本低、交易效率高的特點。從費率上來說，普通債券基金需支付申購贖回費，平均管理費率約在0.27%左右，而債券ETF無需支付交易經(jīng)手費，平均管理費率為0.17%，低于傳統(tǒng)債券基金約0.1%，具備明顯的交易成本優(yōu)勢。同時，債券ETF的T+0交易機制允許投資者進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，當(dāng)日買入的ETF 份額可當(dāng)日賣出，而賣出后得到的現(xiàn)金又可以再買入ETF 份額或其他證券品種，大大提升了投資者的資金使用效率，幫助把握瞬息萬變的市場機會。

相比常見的中低風(fēng)險基金產(chǎn)品，富國政金債券ETF具備更強的收益彈性。如果依據(jù)基金的權(quán)益占比，將波動風(fēng)險從低到高排序，那么中長期純債、二級債基和偏債混合型基金是3類投資者常選的投資標的，隨著波動風(fēng)險的提升，預(yù)期收益也不斷升高。而對比上述3只基金指數(shù)與中債7-10年政策性金融債指數(shù)在歷史5年間的表現(xiàn)看，可以發(fā)現(xiàn)，后者雖然是純利率債指數(shù)，卻具備最高的區(qū)間收益彈性。中債7-10年政策性金融債指數(shù)的年化收益率為6.33%，即使相對偏債混合型基金而言仍具備1.28%的超額收益；政金債指數(shù)的最大回撤為5.24%，高于中長期純債，但仍低于二級債基和偏債混合型基金；中債7-10年政策性金融債指數(shù)的收益波動比為2.74、收益回撤比為1.21，在為投資者帶來較高收益的同時，整體風(fēng)險水平也相對可控，具備不錯的風(fēng)險收益性價比。

從2.1節(jié)中ETF掛鉤指數(shù)的歷史久期情況看，中債7-10年政策性金融債指數(shù)的久期基本維持在6.7至7.1年水平，整體運行比較穩(wěn)定。根據(jù)此特點，可將富國政金債券ETF作為一種久期恒定的工具型產(chǎn)品，實現(xiàn)久期管理和擇時。

舉例來說，在市場產(chǎn)品種類支持的前提下，我們可以簡單根據(jù)歷史的市場利率和利差水平，將市場的利率狀態(tài)劃分為以下多個類別，并根據(jù)環(huán)境的不同，配置以不同久期的ETF產(chǎn)品，以進行久期輪動。例如，當(dāng)市場利率為中性，但利差水平整體偏高的時候，可以考慮以啞鈴型的久期配置，來博取利差收斂的收益。下圖簡單展示了自2013年以來，根據(jù)市場環(huán)境和上述規(guī)則所形成的債券模擬配置比例，其中我們簡單假設(shè)國開債下?lián)碛懈鱾€期限的ETF產(chǎn)品，而實際操作中，可根據(jù)市場的存量產(chǎn)品情況進行替換。

根據(jù)上述規(guī)則，以指數(shù)為底層標的模擬出債券ETF久期輪動組合。從測算情況看，組合相對等權(quán)基準而言能夠產(chǎn)生較為明顯的超額收益，組合年化收益率達到5.55%，同期的等權(quán)基準收益率為5%。在最大回撤層面，輪動策略的風(fēng)險控制效果良好，相對等權(quán)組合而言回撤降低了1.2%，并在收益回撤比上領(lǐng)先0.81。

富國政金債券ETF由于密切跟蹤政金債指數(shù)，本身和權(quán)益市場表現(xiàn)相關(guān)性低，呈現(xiàn)出弱beta甚至熊市負beta的特點，凸顯其在下行市場中的避險價值。我們梳理統(tǒng)計了自2014年以來A股市場的幾段典型熊市行情節(jié)點，并計算了相應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)的中證800指數(shù)和產(chǎn)品標的的7-10年政金債指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。可以明顯看到，在權(quán)益熊市的時段內(nèi)，中債7-10年政策性金融債指數(shù)均表現(xiàn)出穩(wěn)健堅韌的走勢，在其中的4段場景中，甚至走出了負向的beta收益，典型如2018年，當(dāng)中證800下跌超過25%，同期的國開債指數(shù)逆勢上行約7.2%。借助ETF這一投資工具，投資者可以配合自身的擇時觀點進行操作，規(guī)避市場風(fēng)險，在股票熊市中轉(zhuǎn)而博取債市的投資機會。

富國基金成立于1999年，是經(jīng)中國證監(jiān)會批準設(shè)立的首批十家基金管理公司之一。公司不僅在中國資本市場的演進中積累了豐富的投資管理經(jīng)驗，而且不斷將外方股東的先進理念和管理技術(shù)融入到公司經(jīng)營管理的各項實踐中，為投資者提供專業(yè)化的基金投資理財服務(wù)。公司主要業(yè)務(wù)包括共同基金（含QDII）、企業(yè)年金基金、全國社?；?、特定客戶資產(chǎn)管理等。

富國基金的ETF/LOF產(chǎn)品布局全面，股票方面覆蓋了各主流行業(yè)和寬基指數(shù)。從上市基金來看，富國基金在主流寬基指數(shù)上均有布局，如上證指數(shù)、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、滬港深500等；行業(yè)賽道布局較為全面，既覆蓋了新興成長行業(yè)如新能源車、高端制造、芯片、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等，也覆蓋了傳統(tǒng)行業(yè)如銀行、機械、農(nóng)業(yè)、煤炭等；同時，公司也上市有如ESG、央企等Smart Beta ETF或主題類ETF。此外，富國基金在大宗商品和債券ETF上同樣有所布局，公司先后于2018年、2020和2022年上市了1只黃金ETF和2只利率債ETF。

富國中債7-10年政策性金融債ETF由朱征星先生管理。朱征星先生曾任職于海通證券研究所，先后擔(dān)任固收助理分析師、固收分析師、固收高級分析師、固收研究負責(zé)人。于2019年8月加入富國基金，目前擔(dān)任固定收益策略研究部基金經(jīng)理，具有8年以上從業(yè)經(jīng)歷和2年以上的投資管理經(jīng)驗，債券投資研究積累深厚。截至最新，基金經(jīng)理共在管基金5只，包括3只中長期純債基金和2只債券指數(shù)基金，合計管理規(guī)模193億元，其中債券指數(shù)基金的品種分別為農(nóng)發(fā)債和政金債，具備豐富的債券投資經(jīng)驗。