文章來源：招商證券智遠(yuǎn)理財(cái)
“十四五”規(guī)劃開啟新征程，中國(guó)強(qiáng)軍目標(biāo)明確，軍工迎來黃金發(fā)展期，戰(zhàn)略機(jī)遇凸顯；武器裝備升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代成為主要的盈利驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)投資邏輯如何理解？一季度市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，成長(zhǎng)股普遍盈利下調(diào)，軍工的景氣度是否如期受損？如何參與軍工反彈？
如何理解軍工行業(yè)的投資邏輯？
相比其他高景氣賽道（例如新能源汽車、半導(dǎo)體等），軍工行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)波動(dòng)較大，背后的原因在于軍工缺乏高頻數(shù)據(jù)，投資者較難進(jìn)行有效跟蹤，因此些許對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)使市場(chǎng)反應(yīng)過度。
市場(chǎng)此前對(duì)于軍工一季度業(yè)績(jī)的預(yù)期過度悲觀了，后續(xù)倘若預(yù)期被修正，將會(huì)帶來不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，“黃金坑”再現(xiàn)。
從商業(yè)本質(zhì)看，軍工是一個(gè)需求驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，訂單的增量極大程度決定了軍工行業(yè)的景氣度，簡(jiǎn)而言之，可用“以銷定產(chǎn)、訂單驅(qū)動(dòng)”八字進(jìn)行概括。
軍工產(chǎn)業(yè)鏈分為下游主機(jī)廠（飛機(jī)、導(dǎo)彈等供貨商）、中游分系統(tǒng)（航發(fā)、機(jī)載系統(tǒng)等）與結(jié)構(gòu)件（零部件等）、上游軍工電子（被動(dòng)元器件等）與新材料（金屬、纖維材料等）。
下游主機(jī)廠通過獲取訂單，傳導(dǎo)需求至中上游，由于以銷定產(chǎn)的特性，軍企產(chǎn)能的釋放往往滯后于需求，從而導(dǎo)致階段性供需錯(cuò)配。
增量訂單的來源？持續(xù)性如何？
一方面，“十四五”規(guī)劃提出國(guó)防軍隊(duì)現(xiàn)代化目標(biāo)，武器裝備升級(jí)換代、新型裝備研制等方向明確。國(guó)家年度軍費(fèi)預(yù)算決定訂單量空間，是軍工產(chǎn)業(yè)鏈全年景氣度的晴雨表。
2022年我國(guó)軍費(fèi)預(yù)算為1.45萬億元，同比增速提升至7.1%，遠(yuǎn)高于同期5.5%的GDP增速目標(biāo)，軍工逆周期性凸顯，景氣度較高。
近兩年軍工的增速持續(xù)提升，映射中國(guó)國(guó)防建設(shè)節(jié)奏進(jìn)一步加快。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、財(cái)政助力經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，預(yù)計(jì)今年的軍費(fèi)預(yù)算不低。
圖1：2022年中國(guó)軍費(fèi)預(yù)算增速升至7.1%
數(shù)據(jù)來源：同花順，公開資料整理，招商證券研究咨詢部
另一方面，地緣政治局勢(shì)緊張的背景下，今年全球軍費(fèi)預(yù)算水平有所提升，美國(guó)等國(guó)軍費(fèi)水平創(chuàng)新高、個(gè)別國(guó)家同樣提升了軍費(fèi)占GDP比重。
中國(guó)一方面在武器裝備數(shù)量上存在提升空間，另一方面軍費(fèi)占GDP比重未來有望增長(zhǎng)。
圖2：中國(guó)軍費(fèi)占GDP比重或仍有提升空間
數(shù)據(jù)來源：同花順，公開資料整理，招商證券研究咨詢部
一季報(bào)“開門紅”，訂單足、增速高
軍工行業(yè)的季度訂單數(shù)據(jù)往往預(yù)示著未來2~3個(gè)季度的景氣水平，是市場(chǎng)關(guān)注的核心。體現(xiàn)訂單景氣度的指標(biāo)包括軍工企業(yè)的預(yù)收款項(xiàng)與合同負(fù)債、存貨、應(yīng)付賬款等。
今年一季度軍工業(yè)績(jī)向好的同時(shí)，全產(chǎn)業(yè)鏈訂單量也十分充足，增速較高。
整體來看，國(guó)防軍工行業(yè)的合同負(fù)債與預(yù)收款項(xiàng)規(guī)模同比增速超50%。細(xì)分來看，軍工電子與航空裝備合同負(fù)債與預(yù)收款項(xiàng)增速最高、均達(dá)到三位數(shù)，景氣度最高。
裝備費(fèi)、人員生活費(fèi)、訓(xùn)練維持費(fèi)為我國(guó)軍費(fèi)三大主要投放領(lǐng)域，其中裝備費(fèi)占比快速提升、增速高于中國(guó)軍費(fèi)增長(zhǎng)水平，為航空裝備板塊的發(fā)展提供驅(qū)動(dòng)力。
后續(xù)來看，“十四五”期間武器裝備升級(jí)換代加速，裝備費(fèi)用有望持續(xù)增長(zhǎng)，航空裝備營(yíng)收占比最大，有望率先受益。
軍工電子的發(fā)展對(duì)于軍工智能化、信息化轉(zhuǎn)型至關(guān)重要，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明確，相應(yīng)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大自身的技術(shù)壁壘，這體現(xiàn)在凈利率與ROE的持續(xù)增長(zhǎng)。
軍工后期的投資機(jī)會(huì)何在？
2022年為“十四五”規(guī)劃的第二年，軍品放量仍處于早期階段，高景氣有望維持，行業(yè)維持供需兩旺、大規(guī)模訂單增量將為盈利提供支撐，加之去年四季度低基數(shù)，下半年業(yè)績(jī)的高增可期；
前期悲觀情緒與實(shí)際景氣度有背離，軍工板塊將迎來估值修復(fù)。分環(huán)節(jié)來看：
航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：航空發(fā)動(dòng)機(jī)為航空裝備產(chǎn)業(yè)的核心支柱，舊機(jī)型更新?lián)Q代需求較大，航空軍機(jī)進(jìn)一步放量，航發(fā)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，一季度主機(jī)廠訂單充足、營(yíng)收創(chuàng)歷史新高，航發(fā)良品率或迎來改善。
軍工電子：軍工電子企業(yè)一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先行業(yè)，毛利率迎來改善。隨著軍工信息化、軍品國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的加速，武器裝備換裝列裝以及軍工電子于新式武器中價(jià)值量的提升。
看短期，軍工電子有望維持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲豢撮L(zhǎng)期，將充分受益于“十四五”期間需求的提振。
新材料：2021年原材料成本價(jià)格提升，新材料板塊毛利承壓，其中高溫材料企業(yè)成本端壓力較大，高溫材料中鎳的價(jià)值量較高。
當(dāng)前LME鎳價(jià)于3月見頂回落，預(yù)計(jì)鎳價(jià)將迎來下行階段，高溫材料企業(yè)有望迎來成本端壓力的緩解與業(yè)績(jī)修復(fù)。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2022年5月13日，市場(chǎng)上軍工主題指數(shù)基金共計(jì)13只，規(guī)模共計(jì)363億元。
ETF作為指數(shù)基金一種，采用被動(dòng)式管理，通常完全復(fù)制指數(shù)的成分股作為基金投資組合，有效降低單一持股的風(fēng)險(xiǎn)，持股透明，投資人較易明了投資組合特性并掌握組合狀況，此外，ETF可以場(chǎng)內(nèi)買賣，交易成本低。
下面以富國(guó)中證軍工龍頭ETF為例展開分析。
圖3：中證軍工龍頭指數(shù)行業(yè)分布（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
富國(guó)中證軍工龍頭ETF跟蹤指數(shù)為中證軍工龍頭指數(shù)，主要為軍工板塊的龍頭公司，涉及國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電子、有色金屬等。
前十大權(quán)重股如?？低?、紫光國(guó)微、航發(fā)動(dòng)力、中航光電等均為軍工板塊龍頭公司。
表1：中證軍工龍頭指數(shù)前十大權(quán)重股（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
注：以上個(gè)股作為基金研究使用，不作為個(gè)股推薦建議。
從指數(shù)估值來看，截至2022年5月13日，軍工龍頭指數(shù)市盈率-TTM為33.13倍，為2018年2月5日指數(shù)發(fā)布以來32%分位數(shù)，處于歷史中低位。
圖4：中證軍工龍頭指數(shù)市盈率-TTM（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
指數(shù)市凈率為4.01倍，為區(qū)間的50%分位數(shù)，處于歷史中位。
圖5：中證軍工龍頭指數(shù)市凈率（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
中證軍工龍頭指數(shù)2012年12月31日以來累計(jì)收益225.40%，年化收益13.42%，相對(duì)滬深300指數(shù)年化超額收益8.41%。
圖6：中證軍工龍頭指數(shù)與滬深300指數(shù)表現(xiàn)
（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
富國(guó)中證軍工龍頭ETF成立于2019年7月，目前規(guī)模為38.54億元。
基金經(jīng)理王樂樂（投資年限6.8年，管理總規(guī)模87.7億元）和牛志東（投資年限7年，管理總規(guī)模156億元）均任職于產(chǎn)品成立之初，歷任管理基金絕大部分為被動(dòng)指數(shù)基金。
富國(guó)中證軍工龍頭ETF自成立以來收益為44.20%，年化跟蹤誤差2.48%，走勢(shì)與指數(shù)一致。該基金適合風(fēng)險(xiǎn)能力承受高、關(guān)注軍工板塊的投資者配置。
圖7：富國(guó)中證軍工龍頭ETF與中證軍工龍頭指數(shù)走勢(shì)
（截至2022/5/13）
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
級(jí)掌柜有話說：只談干貨，不談風(fēng)月
