通脹，這個(gè)問題正在逐步成為全球資本市場的一個(gè)灰犀牛。美國5月CPI同比增8.6%，創(chuàng)下近40年來的新高，持續(xù)飆升的數(shù)據(jù)勾起了市場關(guān)于上世紀(jì)70年代通脹的痛苦回憶。彼時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克，通過“暴力加息”按住了通脹，也重拾了聯(lián)儲(chǔ)的公信力，但由此付出的成本（1980-1982經(jīng)濟(jì)“雙底”衰退、11%的失業(yè)率）也是昂貴的。
為應(yīng)對本次通脹，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在6月將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75bp,這是1994年以來的最大加息幅度。那么，“沃爾克時(shí)刻”會(huì)重現(xiàn)嗎？回溯那段歷史，或能給予我們一些啟示。
1）引起通脹的具體原因很多，不盡相同，但歸根結(jié)底都離不開貨幣超發(fā)這一因素：“沃爾克時(shí)刻”表現(xiàn)為戰(zhàn)后持續(xù)寬松的貨幣供給，本輪則表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間的“史詩級”寬松；
2）在抑制通脹的過程中，對公眾通脹預(yù)期的確定性引導(dǎo)是關(guān)鍵一環(huán)，背后則是美聯(lián)儲(chǔ)的公信力和政策的溝通表態(tài)。沃爾克花了3年時(shí)間重拾美聯(lián)儲(chǔ)的公信力，并通過“暴力加息”表明控通脹決心；6月15日鮑威爾加息75bp后，聲稱“委員會(huì)堅(jiān)決致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)”，向公眾傳達(dá)控制通脹的決心，態(tài)度的表露給了美國公眾一劑短期安心劑，美股應(yīng)聲上漲；
3）通脹的螺旋上升是自我實(shí)現(xiàn)的，打破通脹上升的預(yù)期最為關(guān)鍵：解決通脹，要么降低總需求，要么提升總供給。但總供給的恢復(fù)往往是緩慢的，需要較長的時(shí)間，所以最終的應(yīng)對往往是降低總需求，從而來打斷通脹預(yù)期的上升。落實(shí)到貨幣政策的實(shí)踐上，便是沃爾克的“暴力加息”擠壓需求，而加多少、怎么加是門藝術(shù)；
4）對于美股市場的影響而言，往往是兩部曲：加息預(yù)期上升“殺估值”，衰退預(yù)期上升“殺盈利”。節(jié)奏上，則取決于通脹拐點(diǎn)的確立時(shí)間，比加息更重要的是通脹何時(shí)見頂。
5）向后看，通脹是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期，是懸在全球權(quán)益資產(chǎn)頭上的一把“達(dá)摩克利斯之劍”：如果通脹減緩程度不夠，公眾便不能切實(shí)感受到通脹處于管控中，而美國公眾對通脹的記憶是痛苦而深刻的，通脹預(yù)期便又有了拐頭向上的動(dòng)力，而這意味著未來更強(qiáng)勁的加息以及潛在更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。1981年5月再次大幅加息便是最生動(dòng)的例子，當(dāng)下從鮑威爾6月15日“面面俱到、既要還要”的聲明來看，“壯士割腕”的決心少了幾分，后續(xù)需要緊盯通脹的變化。
1979-1982：沃爾克“壯士割腕”抗通脹的三年
1979年-1982年，是成就沃爾克傳奇的三年，但也是抵抗美國通脹波折痛苦的三年。1978年開始，在石油價(jià)格大幅上升、貨幣長期寬松以及財(cái)政支出長期居于高位等多因素影響下，通脹開始大幅上升，直奔兩位數(shù)。1979年8月，沃爾克開始擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，隨后便開始浩蕩的抗通脹之路：
在1980年2月以前，由于歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性并未得到公眾認(rèn)可，市場認(rèn)為在滿足政府低利率要求的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)為了控制通脹而收緊貨幣政策，卡特政府也一直規(guī)勸沃爾克加息延后，但此刻的沃爾克已經(jīng)在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部實(shí)施改革（把政策重點(diǎn)從聯(lián)邦基金利率轉(zhuǎn)向貨幣供給目標(biāo)M1），更透明直接的目標(biāo)可以解決貨幣政策缺乏可信度的問題；
1980年2月，沃爾克將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率大幅提升，但通脹仍無放緩跡象，隨后在2、3月繼續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率一度達(dá)到19.85%。與此同時(shí)，為了降低加息對住房市場的損害，在政府推行的背景下，3月開始實(shí)施“信貸限制計(jì)劃”（管制信貸），但經(jīng)濟(jì)反應(yīng)強(qiáng)烈，需求迅速收縮，通脹有回落跡象的同時(shí)，失業(yè)率也開始走高，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫衰退；
1980年5-7月，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)解除信貸管控，而此刻的利率由于需求迅速收縮，但M1的政策目標(biāo)不變，最終導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率被動(dòng)下跌，經(jīng)濟(jì)走出短暫衰退；但此時(shí)通脹仍超過14%，美聯(lián)儲(chǔ)在8月便重啟加息。
1980年3季度末，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但1981年3月出現(xiàn)走弱跡象，沃爾克將利率調(diào)降至14.7%，但通脹又有抬頭之勢，沃爾克在1981年5月再次開啟加息，直接提到了20%；在“暴力加息”的過程中，公眾逐漸認(rèn)識到美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的決心，最終扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期。
1981年下半年至1982年第三季度，美國經(jīng)濟(jì)二次衰退。這期間通脹逐步回落至5%附近，基本得到控制，沃爾克浩浩蕩蕩的抵抗通脹之戰(zhàn)取得勝利，但失業(yè)率飆升至10%以上。
從美國股票市場的反應(yīng)來看，可以分為三階段：
第一階段：1980年2月份前，盡管通脹處于高位，但公眾不相信美聯(lián)儲(chǔ)和政府會(huì)全力抵抗通脹，市場認(rèn)為貨幣會(huì)持續(xù)維持寬松，股票處于上漲階段；
第二階段：1980年2月—1980年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅加息，市場開始兌現(xiàn)收緊預(yù)期“殺估值”，股票市場調(diào)整1個(gè)月，回撤幅度達(dá)到20%，但隨著美國經(jīng)濟(jì)第一次衰退，利率被迫下調(diào)，市場再次回暖走強(qiáng)，直至1980年11月；
第三階段：1980年11月-1982年3季度，美國經(jīng)濟(jì)二次衰退，但沃爾克繼續(xù)實(shí)行加息，股票市場延續(xù)調(diào)整，開始“殺盈利”。
數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1975-01-01——1985-01-01；
2022年：鮑威爾“既要還要”，強(qiáng)力加息75bp，但對寬松仍有愛
疫情“史詩級”寬松、強(qiáng)勁的財(cái)政刺激疊加地緣沖突下能源價(jià)格高企，共同推升了美國的本輪通脹。5月份美國通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，5月CPI同比增8.6%，再創(chuàng)新高；核心CPI同比增6%，亦高于預(yù)期。從分項(xiàng)看，食品、能源、服務(wù)均在上漲，通脹魅影縈繞不去。
從本輪美聯(lián)儲(chǔ)的對策看，過程是相對“扭捏”和“拖沓”的，這也反映在了美聯(lián)儲(chǔ)官員們的點(diǎn)陣圖中。今年3月，看至2022年底的聯(lián)邦基金利率預(yù)期值僅為1.90%，而6月則大幅上調(diào)至3.4%。同時(shí)，對比3月份的經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測，看至年底的PCE通脹指標(biāo)預(yù)測從4.3%大幅上調(diào)至5.2%，也導(dǎo)致了實(shí)際GDP增速從2.8%大幅下調(diào)到1.7%。從美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來看，先發(fā)布了強(qiáng)硬的聲明與點(diǎn)陣圖，表示“委員會(huì)堅(jiān)決致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)”，但在隨后的發(fā)布會(huì)上，聲明“大幅加息并非常規(guī)政策”，鮑威爾依然選擇了嘗試“面面俱到”。可見，鮑威爾雖然強(qiáng)力加息75bp，但對寬松依舊有愛。
數(shù)據(jù)來源：wind，截至2022-05
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，CME，截至2022-06-17
表1：美國各項(xiàng)通脹數(shù)據(jù)全面上漲
數(shù)據(jù)來源：wind，截至2022-05
后續(xù)的通脹走勢成為全球資產(chǎn)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”
向后看，通脹是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期，是懸在全球權(quán)益資產(chǎn)頭上的一把“達(dá)摩克里斯”之劍：如果通脹減緩程度不夠，美國公眾對通脹的記憶是痛苦而深刻的，公眾不能切實(shí)感受到通脹在管控中，通脹預(yù)期便又有了拐頭向上的動(dòng)力，而這意味著未來更強(qiáng)勁的加息以及潛在更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)?！拔譅柨藭r(shí)刻”，面對再次抬頭的通脹，沃爾克于1981年5月再次大幅加息便是最生動(dòng)的例子。當(dāng)下，從鮑威爾6月15日“面面俱到、既要還要”的聲明來看，“壯士割腕”的決心少了幾分，后續(xù)需要緊盯通脹的變化，希望不要因?yàn)橐粫r(shí)的躊躇，讓美國經(jīng)濟(jì)陷入更深的深淵。
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